Treba li Aerodrom Sarajevo dati pod koncesiju – šta kaže matematika?

U zadnje vrijeme, opet se aktuelizirala tema, i opet slušamo isto pitanje, “Koncesija Aerodroma Sarajevo – da ili ne?” I iskreno, tema najviše služi u dnevnopolitičke svrhe, jer jedni kao hoće da aerodrom ide u koncesiju, i kao samo što ga nisu dali, a drugi kao neće i ne daju.

Međutim, mene je nešto drugo tu zaintrigiralo, dok mi je finansijsko i menadžersko računovodstvo svježe u glavi od nedavnog ispita, a to je da na bazi finansijskih izvještaja aerodroma, te drugih dostupnih informacija, pokušam skloniti emocije i politiku u stranu , i da ovu priču spustim na ono što nikada ne laže, a to je matematika. Ne “šta ko misli”, nego šta kažu brojevi, piše Jusuf Jamakosmanović, konsultant sa decenijskim iskustvom u destinacijskom marketingu i avio industriji

To znači da neću polaziti od toga ko je za, a ko protiv koncesije, nego od tri vrlo jednostavne stvari, koliko novca aerodrom realno generiše iz svog poslovanja, koliko mu novca treba za planirane investicije, i da li razliku može pokriti iz vlastitih izvora bez da se prezaduži ili izgubi kontrolu nad poslovanjem. Drugim riječima, gledat ću finansijski izvještaj aerodroma za 2024. godinu o novčanim tokovima i strukturu finansiranja, dostupne informacije o potrebnim ulaganjima, pa na osnovu tih brojki pokušati odgovoriti na pitanje da li aerodrom može sam finansirati svoj razvoj ili mu je za to zaista potrebna koncesija, jer to sam ne može da iznese.

Ima li aerodrom stvarni keš ili samo dobru statistiku?

Prva stvar koju ljudi često pomiješaju su dobit i gotovina, a to nije isto. Može firma imati dobit, a da nema keša. Na primjer, kompanija može da proda robu ili uslugu na odgođeno plaćanje, knjiži prihod i dobit u izvještaju, ali novac još mjesecima ne legne na račun, pa na papiru izgleda uspješno, a u stvarnosti nema čime platiti račune, i investicije. Zato se kod ovakvih odluka prvo gleda izvještaj o novčanim tokovima (cash flow), jer on razdvaja operacije, investicije i finansiranje. Tu se najbolje vidi koliko novca aerodrom stvarno generira iz osnovnog poslovanja i koliko može uložiti nazad u razvoj.

Kad uzmemo brojke za 2024. godinu, slika je prilično jasna. Aerodrom Sarajevo je u 2024. imao neto dobit od oko 21 milion KM. To je dobar rezultat, ali je važnije nešto drugo, a to je operational cash flow, jer investicije se ne plaćaju iz “dobiti na papiru”, nego iz novca.

U 2024. godini aerodrom je ostvario neto gotovinski tok od oko 28,7 miliona KM iz poslovnih aktivnosti, što znači da je iz svog redovnog poslovanja, kroz avijacijske i neavijacijske usluge, generisao stvarni novac, a ne samo “dobar rezultat na papiru”. U isto vrijeme, uloženo je oko 25,8 miliona KM u infrastrukturu, opremu i unapređenje kapaciteta, dakle u ono što direktno utiče na sigurnost, kvalitet usluge i budući rast, tj. što će u budućnosti generisati nove prohode. To znači da je aerodrom u istoj godini uspio sam finansirati ozbiljna ulaganja iz vlastitog poslovanja, i pritom ostati u plusu na gotovini. Na kraju godine računi nisu bili “prazni”, već je ostala značajna novčana rezerva, dok je nivo zaduženosti i dalje nizak u odnosu na ukupnu vrijednost imovine i obim poslovanja, što nam kaže da se razvoj aerodroma trenutno ne gradi kroz dugove, nego na realnoj finansijskoj snazi.

Koliko je potrebno novca za ulaganja u budući razvoj?

Procjena Svjestke Banke kaže da je investicijska potreba za narednih 30 godina iznosi oko 194 miliona eura. Tih oko 194 miliona eura ne odnosi se samo na “širenje”, nego i na redovno održavanje i modernizaciju postojeće infrastrukture, uključujući pistu, manevarske površine, sigurnosne sisteme i tehničke standarde. Otprilike polovina treba da ide na proširenje terminala i kapaciteta, a druga polovina na to da aerodrom uopšte ostane funkcionalan, siguran i konkurentan u narednih 30 godina. Kad to rasporediš na 30 godina, koliko obično i ide koncesija, dobiješ prosjek od oko 6,5 miliona eura godišnje, ili 12 do 13 miliona KM godišnje.

Može li aerodrom sam finansirati potrebna ualganja?

Da bismo na ovo pitanje odgovorili ozbiljno, a ne napamet, moramo pogledati likvidnosti, dug, isplativosti, povrat ulaganja, i otpornist sitema. Drugim riječima, ima li aerodrom novca, može li izdržati kredit ako zatreba, i da li se sve to dugoročno isplati, kakav je povrat, i koliko je sistem otporan ukoliko nešto krene po zlu.

Prvo, likvidnost.

Najosnovnija računica za svaku investiciju je free cash flow, ili na našem slobodni novčani tok, što se računa kao:

Free Cash Flow (FCF) = Cash Flow from Operations (CFO) − CAPEX

Prema podacima iz finansijskog izvještaja aerodorma za 2024. godinu to izgleda ovako:

CFO = 28,7 mil. KM ; CAPEX = 25,8 mil. KM, što je: FCF = 28,7 − 25,8 = 2,9 mil. KM.

Ovo znači da je aerodrom već u realnosti u jednoj godini uložio skoro 26 miliona KM i opet ostao u plusu. Nije se zaduživao da “zatvara rupe”, nego je investirao iz vlastitog poslovanja.

Ako sada pogledamo dugoročne potrebe za investicijama prema informaciji od Svjetske Banke, koje ću da zaokružim na 400 miliona KM u narednioh 30 godina, dobijemo prosjek od oko 13,3 miliona KM godišnje.

Kad to ubacimo u istu formulu, uzimajući recimo da aerodrom generiše isto kao u 2024. godni: FCF = 28,7 − 13,3 = 15,4 mil. KM. Drugim riječima, u prosjeku bi aerodromu ostajalo oko 15 miliona KM viška svake godine i nakon što finansira razvoj. To je vrlo snažan signal finansijske izdržljivosti. Ako je FCF dugoročno pozitivan, aerodrom ima kapacitet da sam finansira razvoj.

Drugo, dug.

Ukupan finansijski dug aerodorma sa 31. decembrom 2024. godine je bio oko 17 miliona KM, dok aerodrom godišnje generiše skoro 29 miliona KM gotovine.

Sposobnost vraćanja duga računamo kroz formulu:

DSCR = CFO / (Otplata + kamata).

Otplata i kamate su oko 3,5 miliona KM godišnje prema izvještaju o novčanim tokovima za 2024. godinu, što predstavlja ukupno opterećenje duga u toj godini i dobijemo DSCR = 28,7 / 3,5 = 8,2 , a sve iznad 2 smatra se zdravim. Ovdje govorimo o izuzetno jakom nivou, a to znači da, ako ikada zatreba kredit aerdoromu za veći projekat, kapacitet za to postoji.

Kada pogledamo odnos duga i imovine:

Assets = 360 mil. KM ; Debt = 17 mil. KM. Debt / Assets = 4,7% , što je vrlo nizak nivo zaduženosti, a ako nema prezaduženosti, nema ni pritiska na kompaniju.

Treće, isplativost.

Drugim riječima, da li se ova ulaganja od oko 400 miliona KM uopšte dugoročno vraćaju, ili samo “trošimo pare” bez realnog efekta. Iako logički možemo zaključiti da se isplati, da bismo na ovo odgovorili matematički, moramo napraviti nekoliko realnih, ali konzervativnih pretpostavki.

Polazimo od sljedećeg:

ukupna potrebna investicija: 400 miliona KM,
prosječno potrebno godišnje ulaganje: 13,3 miliona KM,
dodatni neto prihod od razvoja: u prosjeku barem 5 miliona KM godišnje,
diskontna stopa od 7%, jer je realno da novac koji ćemo dobiti za 10, 20 ili 30 godina vrijedi manje nego novac koji imamo danas, zbog inflacije, rizika i cijene kapitala.

Na osnovu toga, računica sadašnje vrijednosti izgleda ovako:

PV = CF × [(1 − (1+r)^−n) / r]

Uzimamo da je CF = 5 mil. KM; r = 7%; n = 30 godina; što nam daje da faktor za anuitet iznosi približno 12,4.

To znači, PV= 5 × 12,4 = 62 mil. KM

Ova formula pokazuje kolika je danas vrijednost budućih godišnjih prihoda od 5 miliona KM, kada se uzme u obzir da novac kroz vrijeme gubi vrijednost zbog inflacije i rizika. Bez diskontovanja, prostim sabiranjem, tih 5 miliona godišnje bi dalo 150 miliona KM za 30 godina, ali u realnim uslovima njihova današnja vrijednost iznosi oko 62 miliona KM, i to je konzervativna varijanta. Realno, veći terminal, veći promet, više linija, bolja komercijalna ponuda, i zakupni prihodi mogu donijeti i znatno više, 10 do 15 miliona KM dodatnog prihoda godišnje, bez da idem u detalje računice kako je to tako.

Međutim, ovdje je važno razumjeti još jednu stvar, a to je da aerodrom ne daje 400 miliona KM odjednom. On ta ulaganja finansira postepeno, iz vlastite gotovine, kroz vrijeme. Ne zadužuje se masovno unaprijed, niti “vadi” novac iz budžeta u jednoj godini. Zato nema smisla da se odluka gleda kroz jednu veliku cifru, nego kroz dugoročnu vrijednost koju aerodrom generiše.

Upravo zato koristimo koncept neto sadašnje vrijednosti, kroz formulu:

NPV (Net Present Value) = PV(Future Cash Flow) − PV(Lost Cash Flow under Concession)

Ova formula nam govori koliko vrijede budući prihodi koje zadržavamo ako ostanemo upravitelji aerodroma, minus koliko vrijede prihodi kojih se odričemo ako ga damo u koncesiju. U brojevima, ako aerodrom ostane u javnom vlasništvu, što ostaje i u slučaju koncesije, jer koncesija ne znači prodaja nego prodaja upravljačkih prava na određen period, država zadržava kompletnu operativnu gotovinu, koja danas iznosi oko 28,7 miliona KM godišnje, uz realnu mogućnost da će sa vremenom to da raste. Ako ode u koncesiju, velikog dijela tog prihoda se odriče u zamjenu za jednokratnu naknadu ili ograničene godišnje uplate. Budimo konzervativni i pretpostavimo da bi kroz koncesiju država izgubila oko 20 miliona KM godišnje neto prihoda, koje bi koncesionar prihodovao.

Kada to izračunamo: PV(Lost Cash Flow) = 20 × 12,4 = 248 mil. KM

S druge strane, dodatni benefit od samostalnog razvoja, kroz rast prometa i komercijalnih prihoda, može realno iznositi oko 15 miliona KM godišnje.

Izračunato: PV(Future Cash Flow) = 15 × 12,4 = 186 mil. KM

Sada možemo izračunati: NPV = 186 − 248 = −62 mil. KM

Ovaj negativan rezultat znači da bi, čak i u konzervativnom scenariju, davanje aerodroma u koncesiju dugoročno koštalo državu oko 60 miliona KM vrijednosti u današnjim parama, u poređenju sa scenarijem u kojem aerodrom sam finansira svoj razvoj. Drugim riječima, kratkoročni dobitak od koncesije dolazi na račun dugoročnog, stabilnog prihoda kojeg se država svjesno odriče. To je suština ove računice.

Četvrto, povrat.

Još jedna jednostavna, ali važna stvar u ovoj analizi je period povrata ulaganja, odnosno koliko godina treba da se uloženi novac “vrati” kroz poslovanje. Ako pretpostavimo da razvoj aerodroma donosi dodatno oko 15 miliona KM neto koristi godišnje, kroz veći promet, i jače komercijalne prihode, itd., onda dobijemo vrlo jednostavnu računicu:

Payback = 400 / 15 = 26,6 godina

To znači da bi se ukupna ulaganja od oko 400 miliona KM vratila za otprilike 26 do 27 godina. U kontekstu aerodromske infrastrukture, koja se planira i gradi na period od nekoliko decenija, to je potpuno normalan i prihvatljiv rok. Kod aerodroma, životni ciklus investicija se obično kreće između 25 i 40 godina, tako da se ovaj projekat savršeno uklapa u taj okvir. Drugim riječima, ovdje ne govorimo o investiciji koja se razvlači bez kraja i pretvara u bure bez dna, nego o projektu koji se realno može isplatiti unutar svog prirodnog vijeka trajanja. Međutim, bez obira na isplativost, mi znamo da realno moramo ići u investicije na aerodromu isplatilo se to ili ne, radi njegove održivosti i strateške bitnosti.

Peto, otpornost sistema.

Odnosno pitanje, šta se dešava ako stvari ne idu idealno i ako dođe do krize, pada prometa ili rasta troškova, jer nijedan ozbiljan projekat se ne analizira samo u “idealnim uslovima”. Ako, recimo, dođe do ozbiljnog pada prometa i operativni cash flow padne za 30%, sa sadašnjih 28,7 miliona na oko 20 miliona KM godišnje, a investicije ostanu na planiranom nivou od oko 13 miliona KM, računica izgleda ovako:

FCF = 20 − 13,3 = +6,7 mil. KM

I u tom scenariju aerodrom i dalje ostaje u plusu. Nema panike, nema nelikvidnosti, nema potrebe za vanrednim zaduživanjem. Sa druge strane, ako dođe do poskupljenja radova, kašnjenja projekata ili rasta cijena materijala, pa godišnja ulaganja porastu za 30%, sa oko 13,3 na približno 17,3 miliona KM, a prihodi ostanu isti, dobijemo:

FCF = 28,7 − 17,3 = +11,4 mil. KM

Opet pozitivno, i dalje ima prostora. A sada najgori scenario, pad prihoda i rast investicija u isto vrijeme.

U tom slučaju: FCF = 20 − 17,3 = +2,7 mil. KM

I dalje se ne ulazi u minus, i sistem preživljava. Radi se sporije, opreznije, ali ne puca. To je znak da ovaj model nije “na ivici”, da ne funkcioniše samo kad je sve savršeno, nego da ima ugrađenu rezervu za lošije godine.

Šesto, bilans stanja

Ako pretpostavimo da se kroz investicije vrijednost imovine poveća na oko 760 miliona KM, i da se, recimo, za dio projekata uzme dodatni kredit od oko 100 miliona KM, ukupni dug bi bio oko 117 miliona KM.

Tada odnos duga i imovine izgleda ovako: Debt / Assets = 15%

To je i dalje zdrav nivo zaduženosti za infrastrukturno preduzeće ove veličine. Ne ulazi se u zonu rizika, ne postaje se zavisan od banaka, i ne gubi se finansijska stabilnost. U isto vrijeme, povrat na imovinu (ROA) bi se vjerovatno blago smanjio zbog većeg obima imovine, ali bi ostao pozitivan, što znači da se nova infrastruktura i dalje koristi efikasno i da nastavlja stvarati vrijednost. Drugim riječima, čak i kada uključiš loše scenarije i dodatni dug, finansijska konstrukcija ostaje stabilna. I to je ono što na kraju razlikuje zdrav razvojni projekat od avanture.

I, šta nam kaže matematika?

Kada sam krenuo gledati ovu temu kroz finansijski izvještaj, prvo pitanje koje sam sebi postavio nije bilo “da li je koncesija dobra ili loša”, nego: da li brojevi iz 2024. godine uopšte pokazuju da aerodrom mora tražiti nekoga drugog da mu finansira razvoj? Jer, ako firma može sama iznijeti investicije, onda je koncesija izbor, a ne nužnost. I to je velika razlika.

Prva stvar koja ide u prilog samostalnom investiranju je operativna gotovina. U 2024. godini aerodrom je iz svog redovnog poslovanja generisao oko 28,7 miliona KM gotovine, a u 2025 će to da bude vjerovatno još više obzirom na rast prometa. To je stvarni novac koji dolazi od taksi, usluga, parkinga, zakupa prostora i svega ostalog što aerodrom radi svaki dan. Nije dobit na papiru, nego novac na računu. U isto vrijeme, uloženo je oko 25,8 miliona KM u infrastrukturu, opremu i razvoj. Znači, u istoj godini je ozbiljno investirano, i opet se godina zatvorila bez problema s likvidnošću. To je već dokaz da sistem funkcioniše.

Druga važna stvar je profitabilnost. Neto dobit u 2024. bila je oko 21 milion KM. To pokazuje da poslovni model radi, da prihodi pokrivaju troškove i da postoji prostor za reinvestiranje. Firma koja konstantno pravi gubitke ne može razmišljati o dugoročnom razvoju, i ovdje to nije slučaj.

Treća stvar je zaduženost. Ukupan finansijski dug aerodroma je relativno nizak u odnosu na ukupnu imovinu i obim poslovanja. Kada firmu od preko 360 miliona KM imovine opterećuje oko 17 miliona KM duga, to znači da nema pritiska, nema panike i nema zavisnosti od banaka. To znači i da postoji prostor za razumno zaduženje za investicije, ako ikada zatreba, a u slučaju samostalnog investiranja, vjerovatno hoće.

Četvrta stvar je iskustvo. U 2024. godini aerodrom je već pokazao da zna upravljati velikim investicijama. CAPEX od skoro 26 miliona KM u jednoj godini nije mali iznos, i iznesen je iz vlastitog poslovanja. Kada sve to spojiš, dobiješ osnovu koja podržava odluku da se razvoj finansira samostalno, jer aerdrom ima jaku gotovinu, profitabilnost, nizak dug i dokaz da mu upravljanje investicijama nisu problem.

Naravno, nije sva ova analiza i matematika savršena, jer nisu ni sve informacije savršene. Iz medija ne vidim tačan raspored ulaganja po godinama, samo procjenu Svjestske Banke da treba oko 391 milion KM investirati u narednih 30 godina, ali ne znamo da li će neke godine tražiti 10 miliona, a neke 40, što je veoma relano. Takvi “skokovi” mogu stvarati pritisak, ali opet vjerujem da se to kroz kreditna zaduženja bez problema može finansirati i balansirati. Također, ne vidimo dugoročne projekcije prihoda aerdoroma. Ne znamo kako menadžment vidi promet za 10 ili 20 godina, koliko računa na nove linije, koliki broj poutnika, koliki cargo prihod, itd. Bez toga je teško precizno planirati budući cash flow, ali vjerujemo da će da raste, jer svi parametri ukazuju na to. Ne znamo ni pod kojim uslovima bi se eventualno zaduživali u budućnosti, kamate, rokovi, garancije, a i to su važne stvari ako dođe do situacije da vlastita sredstva nisu dovoljna.

Drugim riječima, znamo da sada mogu, ali nemamo kompletnu mapu puta za narednih 30 godina. Također, postoje stvari koje računovodstvo i matematika uopšte ne vidi. Finansijski izvještaji ne pokazuju koliko je menadžment sposoban da vodi velike projekte bez kašnjenja i probijanja budžeta. Ne pokazuju kakvi su odnosi s aviokompanijama. Ne pokazuju političke pritiske. Ne pokazuju regionalnu konkurenciju. Ne pokazuju geopolitičke rizike. Sve to utiče na prihod, ali se ne vidi u bilansima. Također, računovodstvo ne mjeri vrijednost kontrole. Ne mjeri šta znači imati aerodrom kao javni alat za turizam, privredu i povezivanje zemlje. To su strateške stvari koje se ne mogu svesti na tabelu.

Ako bih morao reći koja bi mi jedna dodatna informacija najviše promijenila stav, to bi bio detaljan dugoročni cash flow plan, koliko se planira generisati gotovine svake godine, koliko se planira ulagati, koliko ostaje, i kako se pokrivaju “teške” godine ukoliko se dese, sto nije nerealno uzimajući u obzir stanje u svijetu.

Jedan ozbiljan 20-30 godišnji cash flow model. Ako bi taj model pokazao da će u više uzastopnih godina investicije biti veće od gotovine iz poslovanja, onda bi se koncesija mogla racionalno razmatrati. Ako pokazuje da se većinu vremena sve može pokriti interno, onda nema finansijskog razloga za nju. Na osnovu onoga što danas vidimo u izvještaju za 2024. godinu, moj zaključak je prilično jasan.

Aerodrom Sarajevo trenutno ima kapacitet da sam finansira svoj razvoj. Brojevi to pokazuju. Gotovina postoji. Dug je nizak. Investicije se već iznose.

Koncesija se prodaje kao “neko drugi će ulagati, mi smo mirni”, ali računovodstveno gledano, koncesija je samo zamjena izvora finansiranja. Umjesto da investicije finansiraš iz vlastite gotovine, ili eventualno razumnog zaduživanja, ti prepuštaš buduće tokove gotovine privatnom operatoru u zamjenu za jednokratnu uplatu ili godišnje naknade. To ne znači da koncesija nikada ne može imati smisla. Znači samo da u ovom trenutku ona nije finansijska nužnost za Aerodorm Sarajevo.

Ako se neko odluči za koncesiju sada, treba biti iskren i reći da će to biti strateška ili politička odluka, a ne odluka iz nužde.

(Mostarski.ba)